投資要點
紙漿價格短期高位盤整，中期或有較強下跌預期
紙漿價格短期仍處高位震蕩區間，但是考慮供需中期或有較強下跌預期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】紙漿供應鏈仍在修復、造紙名義需求增量較大，漿價預期短期仍將維持高位震蕩；中期供給釋放（22/23年闊葉漿合計新增366萬噸產能，占全球供給10%）疊加需求整體疲軟之下，漿價回落預期概率較大。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）
對應上游以紙漿為核心原料的中游制造預期能夠釋放一定向上的盈利彈性。重點關注特種紙、生活紙賽道，核心標的仙鶴股份、華旺科技、五洲特紙、維達國際、中順潔柔。
特種紙：價格走勢堅挺，盈利彈性可期
行業格局：出口需求貢獻增量，細分龍頭加速搶占份額。
出口需求貢獻增量：根據中國造紙年鑒數據，2014-2019年我國特種紙產量從540萬噸增長至709萬噸，CAGR為5.60%；其中出口份額逐年小幅抬升，2014-2019年出口量從97萬噸增長至120.46萬噸，CAGR為4.98%，2022H1海外紙企能源、原材料成本高企下，國內性價比紙品出口表現尤為靚麗。
擴產速度分化，格局加速集中。龍頭仙鶴/華旺/五洲擴產速度跑贏行業，（a）仙鶴：特種紙龍一，測算得22/23/24/25年造紙設計產能150/ 180/ 240/ 280萬噸、紙漿設計產能10/20/80/110萬噸；測算22/23/24/25年造紙實際產能增速23%/ 27%/ 17%/32%。（b）華旺：裝飾原紙龍頭、品類延伸，測算得22/ 23/ 24/ 25年造紙設計產能27/ 45/ 60/ 75萬噸；測算得22/ 23/ 24/ 25年實際產能增速26%/ 40%/ 46%/ 29%。（c）五洲：食品白卡龍頭，測算得22/23/24年造紙設計產能135/155/205萬噸，測算得22/23/24年造紙實際產能增速41%/ 7%/ 16%。
周期屬性：紙價堅挺小幅上行，紙漿回落修復盈利
噸售價：本輪提價落地概率較大，看好價盤持續堅挺。特種紙定價模式相對大宗紙更優，木漿下行周期價格傳導存在滯后性。前期疫情影響提價節奏，疫后需求修復+成本支撐下本輪提價落地概率較大。
噸盈利：木漿庫存導致盈利分化，看好后續盈利彈性。（1）仙鶴：規模效應+產品結構優化，歷史噸盈利中樞上行；21H2起木漿、能源成本高位下盈利壓縮明顯，對應后續改善空間最大；（2）華旺：木漿貿易補充，盈利周期波動最小且兌現較好；（3）五洲：本輪低價木漿庫存平抑周期波動。
投資建議：考慮漿價中期回落概率較大，特種紙價盤堅挺，建議關注特種紙盈利拐點條線，尤其是前期盈利受損較大的仙鶴股份（特種紙龍一，木漿&能源成本擠壓盈利，后續改善彈性最大，且有逐季改善趨勢，預計22/23年實現利潤9/13.5億元，對應PE22X/ 15X）、華旺科技（盈利穩健的細分龍頭，未來產能復合增速30%+）、五洲特紙（食品卡需求穩定，22年產能釋放大年成長動能充足）。
生活紙：消費復蘇、提價落地，盈利修復有確定性
木漿關聯度最高，盈利改善彈性大。生活紙木漿關聯度最高，以三個月木漿常規庫存周期來看，22Q3預期是全年成本高點，考慮當前龍頭提價均有落地，看好后續盈利呈現逐季修復趨勢。推薦維達國際（生活紙龍一、電商絕對龍頭，5%提價已有落地、高端化進展順利，看好后續盈利改善彈性，預計22/23年歸母凈利潤14.5/18.3億港元，對應PE 17.3X/ 13.7X）、中順潔柔（提價落地、費率企穩，木漿回落盈利改善彈性較大）。
風險提示
木漿價格回落不及預期、行業提價不及預期、競爭格局惡化
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