財通證券-資產負債表衰退系列（四）：空頭狙擊日本債匯，日央行或難加息應對-220725

　　6月15日，日債期貨暴跌2度觸發熔斷；年初以來日元貶值14.4%、日債收益率上升18.2BP，分別達20年、6年新低。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】輪番利空下，市場對日債潛在危機十分擔憂。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）回顧歷史2次日元貶值，分析當前日本經濟和債務壓力，我們認為日本仍將保利率，未來主要損失在于匯率下行和資本外流。

　　日本本輪債匯危機實為一場全球資本圍獵日本央行的博弈：

　?。?）高通脹+美元加息期，日央行逆全球而行：原先負利率的歐央行、瑞士央行都紛紛轉而加息，唯獨日央行堅持負利率和利率曲線管控（YCC）。（2）由此全球投資者紛紛做空日債，對賭日央行最終選擇加息。6月日債期貨持倉、空頭占比均到18年高點。（3）日債和日元邏輯一致，同樣面臨貶值壓力。10年期日債收益率持續沖擊0.25%目標。

　　回顧日本歷史2次匯率貶值，邏輯與本輪相異：

　　95-98年：空頭押注東南亞國家無法維持固定匯率（本質是攻擊外匯儲備少）；日本是被波及方。95-98年日元貶值幅度最高達45%；背后，日元貶值沖擊經常賬戶在前，美元加息影響全球流動性在后。

　　12-16年：日本政府大放水以期日元貶值、通脹上行，從而推動經濟增長；日本是主導者。12-16年日元貶值幅度最高達38%；背后是安倍經濟學希望借此走出“低通脹+低增長”，但起效時間有限。

　　未來走勢預判：由于加息后風險更大，日本可能繼續保利率棄匯率，短期損失主要為匯率貶值+外資流出，對比歷史和中國15-16年，匯率仍有20%下跌空間，資金可能還將流出8%GDP（近1/3外匯儲備）。

　　不加息壓力：1）日本直面通脹壓力，但加息對供給沖擊性通脹效果并不一定明顯。當前食品+能源對CPI貢獻達90%以上，核心CPI僅0.2%。2）對美高利差將導致長期貶值。但當前短期壓力更大。

　　加息壓力：1）政府和私人部門難以承受付息壓力。政府側，長期加息1%，實際利息支付/GDP增加2.26%，遠超GDP增速；僅一年加息1%，未來十年增加2.17%GDP的利息負擔。私人部門看，銀行信貸/GDP達391%全球第一，而實際GDP增速-央行基準利率倒數第一，即沒有足夠增長覆蓋利息。2）債券減值直接沖擊外匯儲備。加息1%，央行持有國債減值達10%GDP，占1/3官方儲備；若考慮其他投資者拋售，還將再減10%GDP。另外，套息交易邏輯不在，部分海外投資者可能清盤日債。

　　共有風險：預期調整下，短期資本外流+匯率貶值。對比中國15-16年，日本將減少10%GDP外儲，資本外流可能將維持超1年。

　　對中國影響：1）短期資本流動承壓。歷史上全球危機爆發，資本回流美國，中國資本和金融賬戶隨之轉負2）長期人民幣出海利好。日元衰退后，人民幣獲得儲備貨幣的拓展空間。

　　風險提示：短期：通脹惡化、美日利差擴大推動資本外流和匯率貶值加速。長期：關注經濟結構性風險爆發迎來明斯基時刻、MMT實踐失敗導致貨幣穩定性崩盤、東亞地緣惡化引發日元避險屬性缺失。