民生證券-中牧股份-600195-深度報告：養殖后周期全覆蓋，邁出市場化改革新步伐-220725

　　主業清晰，疫苗、化藥、飼料全方位發展。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】公司作為農業產業化國家重點龍頭企業，是我國獸藥行業和飼料行業的重要組成企業。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）經過80余年的沉淀積累，公司已在國內設立了20個生產基地，涵蓋800多個產品，擁有159項發明專利，全面覆蓋養殖業后周期三大業務板塊，其中疫苗和抗生素已處于國內國際領先地位。從收入構成來看，2021年公司生物制品、化藥、飼料、貿易業務分別實現營業收入14.3、12.6、11.0、14.5億元，收入占比分別為27.3%、24.0%、21.0%、27.7%，從毛利貢獻來看，各業務毛利占比分別為53.9%、25.3%、13.5%、3.8%，動保業務一直為公司利潤貢獻的主力軍，其中，生物制品近年來毛利占比逐漸下降，化藥業務占比顯著上升，公司業務分布逐步合理化，抗風險能力增強。

　　藥苗結合雙向推動，產品矩陣逐步豐富。公司動保業務涵蓋了獸用生物制品和化學藥品兩大板塊，2015-2021年動保業務整體營收從18.0億元增長至26.9億元，CAGR為6.9%，其中生物制品和化學藥品的CAGR分別為2.3%、14.6%。獸用生物制品業務主要產品為高致病性禽流感疫苗、口蹄疫類疫苗、豬圓環病毒滅活疫苗、豬偽狂犬病活疫苗等多類獸用疫苗，其中口蹄疫疫苗與禽流感疫苗生產銷售規模位居行業前列，且已在政采領域確立了領先地位。獸用化學藥品業務共有5個獸用化學藥品生產基地，產品主要包括泰妙菌素、恩拉霉素、泰萬菌素等畜禽專用類抗生素，2022年公司與牧原股份共同出資1.2億元成立中牧牧原動物藥業有公司，將助推化藥業務的快速發展。公司創新實力較強，2021年共獲得6個新獸藥注冊證書和45個新獸藥批準文號，其中豬圓環病毒2型合成肽疫苗（多肽0803+0806）與沙咪珠利溶液均獲批一類新獸藥文號，不斷豐富的產品結構，對維護公司的市場競爭地位具有重要意義。

　　飼料業務經營穩健，規模擴張搶占市場份額。2015~2021年，公司飼料業務收入從6.56億元增長至11.02億元，CAGR為9.03%，飼料銷量也從8.14萬噸增長至15.51萬噸，CAGR為11.34%億元，多年來維持穩定增長。公司飼料業務以復合維生素和復合預混料為主，用以滿足獸類不同生長階段對各種維生素、微量元素、氨基酸和礦物質的營養需要，其“華羅”品牌是中國馳名商標，產品涵蓋豬、肉雞、蛋雞、水產、反芻動物等多個系列共100多個品種，憑借著良好的產品質量，在行業內享有一定的知名度，復合維生素產品曾連續三年市占率位居國內第二位。

　　投資建議：預計公司2022~2024年分別實現歸母凈利潤5.37、6.55、7.78億元，對應EPS分別為0.53、0.64、0.76億元，考慮到公司作為養殖業上游的龍頭企業，市場化改革提高成長性，有望充分受益于豬價上漲帶動后周期產品全面放量，首次覆蓋，給予“推薦”評級。

　　風險提示：新項目落地不及預期；豬價上漲不及預期；突發重大動物疫病。