財通證券-資產負債表衰退系列（三）：歐債“明斯基”時刻將至？這次不一樣-220725

　　歐央行加入全球緊縮潮，歐債魅影纏繞意大利。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】為了阻止通脹和歐元走勢進一步惡化，歐央行于7月21日晚超預期加息50BP，歐元區告別為期八年的負利率時代，后續9月、10月以及12月都存在繼續收水的可能。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）作為債務負擔較重的歐豬五國一員，意大利最危險：1）2019年以來債務持續高增，當前在歐豬五國中債務占比接近六成；2）經濟狀況也在惡化，2018年新政府上臺并未帶來經濟的改善，2019年以來GDP增速繼續下滑至0%；3）民粹主義橫行、通脹壓力加劇均帶來經濟穩定性下降。2020年年底，意大利失業率高達9.15%。歐央行宣布加息后，意大利10年期國債收益率當即飆升至4.14%，德意兩國利差也持續擴大至236BP左右，逐步接近2010年歐債危機時期水平。

　　歷史上來看，信用評級下調和歐央行加息是歐債危機加劇的重要推手。如果我們以希臘和葡萄牙10年期國債收益率在歐債危機期間的表現為例，四輪主權信用評級下調、兩輪歐央行加息后，兩個國10年期國債都出現120-160BP的跳升，是流動性擠兌加劇的“幕后黑手”。實際上，在2010年9月底希臘宣布財政問題時，希臘10年期國債收益率的跳升幅度僅20BP，遠低于評級下調期間。此外，以德國為代表的歐洲核心國并未及時援助，直至2010年中才開始建立歐盟危機治理機制，導致歐債引發的流動性擠兌從邊緣國蔓延至以法國為代表的核心國。

　　短期風險可控，長期來看歐央行TPI的實施效果是重中之重，關注流動性指標和信用指標預警。歐豬五國在2022年未償債務共計約3500億歐元，對比當下歐洲穩定機制（ESM）可支配資金約3600億歐元，短期風險暫時可控。但2023年償債高峰下，歐豬五國到期規模約5613億歐元，其中意大利占就據了63%，償債體量巨大。當前推出的TPI定向購債工具盡管不設購買上限，但在具體實施細節上仍較為模糊。若德法等核心國因經濟問題“自身難?！?，歐央行的救助效果可能大打折扣，歐債問題也面臨不確定。由于歐債問題本質上由信用違約和流動性擠兌造成的，后續持續關注流動性指標（LIBOR-OIS利差）與信用指標（信用違約互換利率CDS與德國-意大利10年期國債利差）。

　　歐債問題對我國來說“危機并存”。經濟層面，歐盟是我國第二大貿易伙伴，歐洲經濟承壓可能會導致我國進出口增速放緩，上一輪歐債沖擊下，我國的出口增速從26.42%下至4.43%，進口增速從32.99%下跌至1.39%；另一方面，歐債問題帶來的經濟壓力，可能會提升歐盟對我國貿易依賴度，未來應關注中歐協定的重啟可能性。金融層面，歐債問題發酵將使全球金融資產開啟“Risk Off”模式，A股市場短期也無法獨善其身。但長期看，人民幣替代+基本面分化，中國市場股債匯有望走出獨立行情。

　　風險提示：地緣政治危機；海外加息超預期；疫情擴散超預期。