國聯證券-錦江酒店-600754-萬店王者提質增效，酒店航母輕裝啟航-220717

　　投資要點：

　　頭部集團強者恒強，本輪周期成長錦江跑出alpha

　　連鎖酒店經營表現與經濟周期高度相關，上一輪周期中，華住受益于底部布局中端酒店和升級漢庭，經營數據率先迎來拐點，業績改善領先行業，α屬性明顯。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】本輪疫情帶來酒店業出清，2021年末，我國酒店數較2019年下滑25.3%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）但疫情期間，大型酒店集團拓店進度未放緩，2021年行業CR3較疫情前提升7.1pcts。龍頭擴張后格局改善邏輯再度確認，同時錦江酒店啟動變革提質增效，龍頭成長被認知，啟動alpha行情。

　　品牌：多層次品牌布局，中高端產品強勢

　　錦江酒店是國內較早從事酒店經營的酒店管理公司，依托資產置換和外延并購，公司現有品牌30余個，實現有限服務型酒店價格帶全覆蓋，且在中高端市場優勢明顯。在中端市場，主力品牌維也納、麗楓等多品牌擠進連鎖酒店中端市場前10；中高端品牌維也納國際3年門店復合增速達58%，領跑行業。此外，集團全服務型酒店品牌知名度高，麗笙中國產品優質，有望強化公司在高星級酒店市場的優勢。

　　規模：規模位居國內第一，強執行力保障后續拓店

　　公司率先在行業內完成大型并購，較競爭對手具備顯著先發優勢，借助并購，公司將門店擴張到全國，并利用中端品牌快速拓店，高筑規模壁壘。截至22Q1，公司擁有門店10757家，絕對領先于華?。?988）與首旅（5993）。目前公司儲備門店較充足，未來拓店規劃清晰，伴隨公司品牌梳理完成，聚焦資源發力中高端，進軍華東鞏固華南，并利用經濟型和中端品牌下沉三四線，公司規模有望在2024年達到1.5萬家左右，中端品牌有望在2025年破萬家，并形成多品牌破千家的格局。

　　效率：平臺賦能、整合優化，效率持續提升

　　公司近年積極推進整合，實現后端職能下沉與精簡、前端品牌和區域融合，截至2021年末，錦江酒店管理費用率僅高出華住1.2pct。借助Wehotel賦能，提升中央預訂占比有望持續降低銷售費用、增厚前端收入，結合數字化平臺推進降本增效，公司2024年凈利率或有望較疫前提升6-7pct，盈利能力提升效果可期。

　　盈利預測、估值與評級

　　我們預計公司2022-24年收入分別為124.8/168.4/190.1億元，對應增速分別為10.1%/34.9%/12.9%，凈利潤分別為3.9/19.9/26.1億元，對應增速分別為289%/409%/31%，EPS分別為0.37/1.86/2.44元/股，3年CAGR為196%。DCF絕對估值法測得公司每股價值77.28元，參考歷史估值和可比公司估值，我們給予公司23年40倍PE，目標價74.42元，給予“買入”評級。

　　風險提示：疫情反復風險；拓店速度不及預期；整合低于預期